芯片之王回归,中芯国际值不值得买入?
发布时间: 2020-08-28 14:40:38
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从IPO申请受理到证监会同意注册,中芯国际(00981.HK)仅用20个工作日、29个自然日的时间,走完交易所审核与证监会注册的所有流程,创出科创板有史以来的最快纪录。

目前已经确定,“一路开挂”的中芯国际将于7月7日正式发行,投资者可以参与申购。可能最快下周就可以上市交易。

国内的芯片龙头,终于要来了。

 近半年来中芯国际的股价已收获近3倍的 --密码财经
近半年来中芯国际的股价已收获近3倍的

01--密码财经

中芯国际集成电路制造有限公司成立于2000年4月,由创始人张汝京一手创办,是国内规模最大、工艺最领先的晶圆代工厂。2004年在香港和美国两地上市,2019年从美国市场主动退市,2020年5月开启在上交所科创板上市的计划。

据最新统计,2020年Q2中芯国际预计营收9.41亿美元,以市占率4.8%居于全球第五,中国大陆第一。

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为何中芯国际如此备受关注、被寄予厚望?它的投资价值何在?

从财务和盈利的角度来看,中芯国际的营收长期稳定增长,与产能扩张的步调保持一致,后续技术突破有望增长加速。

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美中不足的是毛利率波动较大,从2011年毛利率的7.7%逐步上升到2015年的30.5%后,开始逐年下降,至2019年回到 20.6%。不过目前情况在好转,2020年一季度公司毛利率回升至 25.8%,且二季度毛利率有望处在26%至28%的范围内,较之前毛利率迎来上升拐点。

长期来看,5G、AIOT 等创新应用驱动市场需求,公司先进制程产能逐步放量,营收和毛利有望持续改善。

然而,从公司的利润分析,中芯国际2018、2019全年的净利润为1.34亿美元和2.34亿美元,对应的EPS(美元)为0.03和0.04,盈利与当前2000亿美元市值相比,显得过于单薄。

毕竟是科技企业,在当前特殊的历史时期,尤其对半导体产业的核心企业不应该完全以短期净利润进行估值。

关键看的是行业趋势、企业地位和核心优势

02--密码财经

1、中芯是中国大陆最先进的集成电路晶圆代工企业

中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一,也是中国大陆技术最先进、规模最大的专业晶圆代工企业,主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

中芯代表着中国大陆IC制造技术的最先进水平,是中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的企业。同时也是先进制程领域唯一挑战者。

这个行业具有典型的赢者通吃属性,台积电一家独大。

先进制程属于稀缺资源,在市场中议价能力极强。台积电在先进制程节点上至少比同行领先推出1-2年,积累了大量头部优质客户,全球市占率长年超50%。

而第二梯队的三星和格罗方德市占率仅10%左右,中芯国际市占率长期在5%左右徘徊。

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随着进入摩尔定律后期,先进制程所需的建厂投资额大幅提升,工艺升级的边际代价不断变大。以5纳米节点为例,其投资成本高达数百亿美元,是14纳米的两倍以上。

对于晶圆厂来说,巨额投资带来的折旧成本将给业绩带来巨大压力,因此先进制程军备竞赛参与者数量大幅减少。

如此一来先进制程的推进会越来越垄断地集中在几家手上,只有巨头才能不断地推动技术的演进。目前全球具有14nm 量产能力企业仅剩6家,处于先进制程军备竞赛主赛场的仅剩下台积电、三星和英特尔3家。

随着第二梯队的联电、格罗方德先后宣布退出竞赛,中芯国际成为唯一先进制程的挑战者。

中芯国际在先进制程上具有明确的迭代路线图,当前14nm FinFET已经开始取得收入,12nm 也进入风险试产阶段,N+1(对标 10nm)、N+2(对标 7nm)的研发也正在持续推进。有望实现对第二梯队的全面赶超(但与龙头台积电仍有巨大差距)。

中芯国际目前的发展机遇在于,未来先进制程更迭将趋缓,且现有工艺仍有较大升级空间,给了公司后劲发力的时间。

从商业角度出发,目前仅高端手机的AP主芯片、矿机等追求绝对性能的应用对先进制程有较大需求,RF等射频类应用只有最顶尖客户采用 14nm、大宗存储芯片也仅处于 10+nm 节点,像PMU、MCU、Wi-fi 蓝牙等均不需要先进制程。

随着中芯国际的持续突破,未来1-2年内公司已能够切入除了部分高端核心芯片市场的绝大部分场景,长期成长空间无虞。

2、中国大陆的集成电路产业快速崛起,全球产业重心不断靠拢

我国半导体市场供需俱增,在2019年全球半导体市场集体下滑的情况下,中国在全球销售额占比却逐步提升,由2016年的31.6%提升至 2019年的34.9%。

中国大陆集成电路产业在设计、制造和封测三个主要环节技术快速发展,均具备成为世界一流的基础。

在集成电路设计环节,华为海思已经比肩国际一流厂商,在通讯领域领先全球;

制造环节,我国集成电路制程节点正不断追赶。中芯国际已正式量产14nm 工艺,N+1和N+2 工艺对标台积电7nm制程,预计在今年年底可以量产,届时中芯将与台积电的3nm(预计在2022年量产)仅有两代的工艺代差,技术追赶算是相当迅速;

封测环节,中国企业处于世界一流。2019 年全球前十大封测公司中中国大陆企业占据三席,合计市占率 20.1%;

中国大陆正打造“研发-制造-市场”的产业发展闭环,大规模资金注入、足够体量的市场空间加快了国内企业的产品迭代,进而实现技术的快速提升和对国际先进水平的追赶。

3、半导体产业国产化对我国具有重大战略意义

首先,半导体产业链体量巨大,可极大提升GDP潜在增速。

半导体产业是电子信息产业的基础支撑,其产品被广泛地应用于电子通信、计算机、网络技术、物联网等产业,是绝大多数电子设备的核心组成部分。

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根据 IMF 测算,每1美元半导体集成电路的产值可带动相关电子信息产业10美元产值,并带来100美元的 GDP,这种价值链的放大效应奠定了半导体行业在国民经济中的重要地位。

半导体与信息安全的发展进程息息相关,世界各国政府都将其视为国家的骨干产业,半导体产业的发展水平逐渐成为了国家综合实力的象征。

其次,发展半导体产业是我国实现产业升级、技术独立自主的重要路径。

5G 时代的到来将全面推动科技领域发展,其中大数据、物联网和人工智能等技术将获得更多支撑。在5G+AI的赋能下,社会资源利用效率有望大大提升。

2018年,我国集成电路的进口总金额达到3121亿美元,其中用于本土销售的集成电路规模达到1550亿美元,而国产集成电路占比一直维持在15%左右的低位。

由于集成电路被应用于各行各业,如果发生集成电路供应短缺(比如高端芯片制造被制衡),会对经济造成不少冲击。集成电路等半导体产品国产化已经成为迫在眉睫的战略性需求。

不过,伴随风险而来的,是对进口集成电路的巨大国产替代空间,行业的“大风”也正基于此。

再者,逆全球化趋势下,中芯国际具战略使命。

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台积电在美国设厂是逆全球化加速的一个标志。今年5月份,台积电宣布在美国投资120亿美元建芯片厂,工厂将采用5nm先进制程技术生产半导体晶片。

由美国引导的这一举措意味着其已全面开启了核心产业本土自主化、逆全球化的进程。

这一趋势背景下,我国医疗、军工、高端制造等核心领域产业链缺失的风险在不断加大。拥有半导体产业的自主可控刻不容缓。

事实上,中国大陆半导体自给能力与实际需求缺口巨大,2018 年我国半导体市场规模 1550 亿美元,占全球市场近三分之一,但自给率仅 15%,国产替代亟待加速。

中芯国际作为国内晶圆代工环节的领军,具有战略使命。可以看到,无论是资本市场与产业资金(国家大基金)都在持续加大扶持力度。

4、公司将持续获得政策、资金支持和国内市场扩大的红利

晶圆代工市场竞争激烈,先发优势显著,面对强大的产业壁垒,后进追赶者仅凭自身力量难以突破,资金、政策、人才三大核心要素缺一不可。

人才方面,公司的核心管理团队均有多年半导体产业经验且均为技术背景出身,对现阶段的战略突破起到关键作用。

资金方面,融资渠道通畅,成本低廉。公司于2004年在香港和美国市场同步上市,此后多次获得国有资产注资、取得政策性银行贷款、发行可转债享受低息优惠。公司历年均通过多渠道融资形式,以较低的融资成本进行产能扩增,加大研发投入和人才引进。

政策方面,国家层面对于集成电路的重视程度毋庸置疑,且扶持力度持续加大。从《国家集成电路产业发展推进纲要》到《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等一系列政策陆续推出,尤其在当前的特殊背景下,后续政策催化有望进一步加速。

而这次中芯国际上市科创板,募资500亿,成为近10年来A股最大的IPO,也是得到了政策和资本市场的大力支持。

在半导体国产替代的趋势中,中芯国际作为中国大陆集成电路代工企业龙头,享有头部效应,作为进入壁垒极高的行业,国产集成电路替代潮带来的订单需求将会优先涌向中芯国际,为公司带来极大的成长空间。

资金、人才、政策三因素共振,中芯国际尽占天时、地利、人和。

03--密码财经

政策一路绿灯、市场群情汹涌,顶着明星光环的中芯国际上市科创板后,到底值不值得买入?

值不值得买,要看到底贵不贵,最终还是要落实到估值上面。

根据兴业证券研报中提供的估值思路,我们可以大致从以下四个估值模型来给中芯国际的市值一个预估:

第一种估值思路是参考可比板块和中国通号(科创板/港股)A/H股溢价:193%和185%;

中芯国际--密码财经
数据统计截止7月1日

在这种估值思维下,以中芯国际H股7月3日的收盘市值1892亿元计算,在科创板的潜在估值为3651亿元和3500亿元。

第二种估值思路是,科创板目前属于半导体行业的公司共有12家,剔除头部3家公司后,其余9家PE(市盈率)是129.7,PB(市净率)是7.9;

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数据统计截止7月1日

按照这种估值思维,中芯国际(PE:116.2,PB:4.2)在科创板的潜在估值为2111亿元和3558亿元

第三种估值思路是,根据中芯国际招股书,目前全球可比公司前10名中(中芯为第6),第1名的台积电PB为5.5,剔除台积电的整体PB为2.1;

中芯国际--密码财经
数据统计截止7月1日

按照这种估值思维,中芯国际在科创板的潜在估值为2477亿元和946亿元。

第四种估值思路是,如果按照市场份额折算,台积电在全球纯晶圆代工市场份额为49%,中芯国际为5%,占比约10%;

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数据统计截止7月1日

这种估值思维下,中芯国际在科创板的潜在估值为2078亿元。

综合以上几种估值思路,中芯国际在科创板的潜在估值在2000-3500亿美元这个范围。

按照中芯目前上市科创板最新确定的发行价27.46元/股来计算,乘以发行后总股本,公司市值约为1960亿元,算上超额配售部分,市值将为2029亿元。

也就是说,仅从短期角度来看,中芯国际上市科创板的发行价处于估值合理区间的下限,非常具有投资(交易)价值。

但鉴于A股二级市场的情绪正被“牛市氛围”所支配,情绪溢价无疑会被急剧放大,可以预见中芯国际上市首日将会被大幅“爆炒”。普通投资者想要以接近发行价的价格买入中芯的股票,几乎很难做到。

追高买入短期具有一定的风险,建议把重心放在7月7日的申购上,中签必定赚钱。

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为什么会产生溢价?

1、中芯国际是大陆在晶圆半导体行业自主可控的稀缺标的,行业龙头,即便是港股估值也存在一定的溢价,更何况是A股。

2、市场体量和流动性差异,导致AH股溢价长期存在。体量更大、流动性更好的A股市场往往较H股呈现更高的定价,已成为普遍规律。

3、投资者差异,且科创板溢价更加明显。港股流动性由南下资金和海外投资者共同决定,以机构投资者为主;A股流动性由国内投资者决定,主要以个人投资者为主;而科创板的50万准入门槛,由风险偏好更强的个人投资者参与定价。

4、新股上市流通盘较少,导致A股市场向来有“炒新”的风潮,短期市场价格可能出现非理性波动。

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最后,市场普遍认为中芯国际与台积电等企业技术差距较大,难以追赶。但我们要看到公司在曲折中发展,尤其在资金、政策的强大驱动下,中短期目标实现第二梯队的全面赶超并非难事。

作为中国大陆的芯片龙头企业,肩负着国产替代、自主可控的历史使命,我们没理由不看好中芯国际的未来。

然而回到资本市场,短期的价格波动我们无法预测。虽然我认为中芯国际的走势不会成为下一个中国石油或者中国中车(同样是明星光环、时代标志和中字头),但投资者还是要对自己的投资负责,在短期的一片喧闹亢奋当中,保持一份谨慎和对风险的敬畏。

来源 | 条条套路通罗马(ID:taoluluoma)–天师

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