成熟化A股下,必须掌握的估值方法(上)
发布时间: 2021-02-25 10:01:14
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成熟化A股下,必须掌握的估值方法(上)--密码财经

前 言

“好行业、好公司、好价格”,解决“好价格”的问题,则需要我们解决估值的问题,即如何对企业进行估值,帮助我们判断企业的合适价格,这是我们在未来成熟化的A股、价值投资时代到来时必须掌握的技能,而本文,将从实战、易懂的角度介绍如何对企业进行估值。

进入2021年,A股又进入一个全新阶段——结构性行情的演绎达到史无前例的极端,持续的抱团、持续的新高,让白酒、新能源等均已成为家喻户晓的投资方向。

暗藏在牛市之下的风险--密码财经
成熟化A股下,必须掌握的估值方法(上)--密码财经

可以确定的是,这个状态在未来将会是A股常态,因为结构化就是我们之前反复强调的,A股不断成熟化、价值化、机构化带来的必然结果。看到成熟市场日、韩、港、美股市里,市值后50%的股票交易额普遍在1-4%,现在的A股,市值后50%的股票交易额从前几年的33%下降至19%,向成熟化市场大大迈进一步,并且,这个结构化趋势依然还有很大空间深化下去。

但是,所谓的结构化行情带来的超额回报,更多是后视镜角度,放到现实交易中,真正能够盈利的投资者,寥寥无几。这是因为,当我们真正参与交易时,大多数投资者,并不是从底部开始持有,或是中途下车,事后发现行情延续,进而冲动进场,结果追高顶部;又或是持有过程中越涨越买,结果重仓顶部;又或是前期上涨未曾进场,最终在顶部区域飞蛾扑火。

这三种,才是投资者真正的常态,而回看历史,价格围绕价值波动并朝向价值靠近,几乎是永恒不变的真理。所以追高买入,价格往价值回归,投资者便亏得遍体鳞伤,这也就是投资者更容易在牛市中亏钱的本质原因。

想要解决这个问题,不成为牛市中被收割的对象,而是在未来更好地适应价值化的A股并从中真正实现财富增长,则需向早已在成熟市场游刃有余的股神巴菲特学习。

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“好行业、好公司、好价格”是巴菲特经典的投资方法论之一,而这个方法论,正好解决我们目前面临的情况。新能源、白酒等确实是具备高景气的行业,其中龙头企业宁德、茅台、五粮液等也是公认的好公司,但问题是,它们是否处于好价格当中?因为只有当我们买得便宜、买得合适,才能够真正享受超额回报,而不是在风险收益不成正比的高位进行买入。

解决“好价格”的问题,则需要我们解决估值的问题,即如何对企业进行估值,帮助我们判断企业的合适价格,这是我们在未来成熟化的A股、价值投资时代到来时必须掌握的技能,而本文,将从实战、易懂的角度介绍如何对企业进行估值。

正确看待估值方法--密码财经

在真正开始谈估值之前,必须要跟投资者明确几个非常重要的点:

第一,估值方法本身并不难,仅为几个公式的简单套用,但很多人学不好的原因之一是没有分清各种估值方式的适用范围,导致差之毫厘谬以千里;另外,相比估值计算更难的,是对企业的了解,因为只有深入了解企业,才能够对估值的折溢价进行更好的定位。

第二,估值方法仅是一种投资思想和投资理念,并不是一种严谨的数学计算,如果是严谨的数学计算,那么通过计算机则可以实现百分百正确的投资,并不需要基金经理等进行投资,所以估值方法仅为一种思想,告诉我们一个大概数值,低于或在数值附近,逐渐买入,越向下偏离买入越多,高于这个数值则逐渐卖出,越向上偏离则卖出越多。同时估值还会因为市场流动性和政策等影响,这也表明估值并不是单一的线性外推,而是一种根据现状进行变化的思想,数值更是一个区间而非绝对值。

第三,我们仅是一名普通投资者,而不是作为研究员或者基金经理去对企业进行估值,所以我们不需要刻意追求最为精确的数值,我们只需判断大概,给自己的投资定下一个锚,正如“第二点”所说,估值方法更多是一种投资思想和理念,切莫本末倒置。

相对估值法 or 绝对估值法--密码财经

估值方法的种类有很多,大体分为相对估值法绝对估值法

相对估值法又称为可比公司法,可比公司法更易理解,也就是指公司估值时将自己与当下同行业的其他目标公司进行对比,或者与过去的自己进行对比,或者与行业平均水平进行对比,从而判断企业是低估还是高估,常见的有市盈率估值法、市净率估值法和市销率估值法等。

绝对估值法又叫贴现法,通过对上市公司历史、当前基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测,获得上市公司股票的内在价值,即预测买入公司后未来能带来多少分红或自由现金流。主要包括股利贴现模型和自由现金流贴现模型等。

限于篇幅的原因,本文先对绝对估值法进行讲解,因为它更契合价值投资的本质。

成熟化A股下,必须掌握的估值方法(上)--密码财经

由于A股所处阶段相较海外仍然偏年轻,所以当下绝对估值法在国内的使用频率暂时还不高,但绝对估值法在未来会是A股市场主流的估值方式。

因为海外成熟市场基本以绝对估值法为主,对现金流的要求极高,而未来的A股,必然是离成熟越来越近,绝对估值法自然也越来越得到市场重视;同时绝对估值法更符合价值投资关于企业内在价值的定义,作为股东,投资企业后最终获取的就是企业未来的现金流和分红。

这也是为什么北上资金持续流入A股时,以白酒、家电、保险等所谓核心资产为主要标的,因为它们是现金流和竞争格局等都较为稳定的企业。

两种常见的绝对估值法--密码财经

股利贴现模型

简单说一下什么叫贴现,讲贴现必先知道什么叫终值,假设我们手上有100块,以复利的形式存放十年,每年利率是5%,那么终值为100*(1+5%)^10=163,所以终值为163,将终值往回推,贴现之后的现值就是100,5%就是贴现率。

在进行贴现模型的投资计算时,贴现率可根据自己的标准选取不同的数字,以自己的机会成本为主,可以是目标10%,又或是20%,且根据企业的具体情况进行主观上的折溢价(这里也再次说明为什么我们强调估值只是一种思想,而不是一种精准的数学计算,因为每个人都会根据实际情况进行一定的主观判断)。

股利贴现模型,简称DDM模型,计算公式为  

公式--密码财经

其中V为每股股票的内在价值,Dt是第t年每股股票股利的期望值,k是股票的期望收益率或贴现率(discount rate)。公式表明,股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。

不过股利贴现模型在国内并不适用,因为A股绝大多数公司利润不足,难以分配股利,而且普遍存在大股东一股独大的问题,导致普通投资者和无法控制股利分配,从而使得股利分配不具有持续性。

具体使用范围如下:

1.公司有稳定的支付股利的历史;

2.管理层有清晰的股利分配政策,比如年报中注明的,满足某条件,就分配多少;

3.不存在大股东可以操纵股利分配政策的情况,但国内普遍是一股独大,大股东操纵股利分配,导致股利分配不可持续。

所以,符合该模型的A股公司极少,主要集中在成熟的行业或公司重,如银行股等,故该方法在国内很少被使用,故不详细展开。

自由现金流贴现法

在进行自由现金流贴现法实战之前,我们先认识几个关于自由现金流贴现法的理论知识。

1.巴菲特对估值法的评价:相对估值法是精确的错误,现金流贴现法是模糊的正确。

之所以说现金流贴现法是模糊的,因为要严格的进行估值计算非常复杂,考虑的因素方方面面,更重要的是现金流贴现法预测的是未来的情况,但世界唯一的不变是变化,更何况我们一般研究企业年限是假设未来十年,十年什么都会改变,所以我们在进行现金流贴现法计算时,很多都是在假设的基础上进行,故而说现金流贴现法是模糊的,这也是前面我们说的,不需要刻意追求最为精确的数值,只需判断大概,判断出最合理假设下给出的结果即可。

但它也是正确的,这是因为现金流贴现法才有风险和收益的概念,才是考虑了未来可能面临的风险、优势、基本面等因素从而定夺出来的一个大致数据。

2.理解资产或企业的内在价值,内在价值只取决于企业未来的盈利能力,与包括ROE等过去的财务指标无关。企业在未来,净资产收益率可能下滑,但只要企业创造的自由现金流维持增长,那企业就在变得更好,就值得投资,所以自由现金流才是更加值得重视的财务数据。

3.投资者的目标是获取收益,而市场上计算收益的方法很多,比如每股盈利、企业收入、利润等,但真正的收益是自由现金流,只有自由现金流才是企业对股东所创造的可以进行分配的真正价值,这也再次说明自由现金流才是王道,而不是其他账面收益。

4.基于上述的2、3点,我们会发现现金流是自由现金流贴现法的前提条件,所以在A股,适用于自由现金流贴现法的,只有成熟且现金流很好的企业,如白酒、家电和日常消费品等,切莫用在现金流不稳的周期或部分科技企业身上,这将对投资造成极大误导。

5.在通常情况下,因为无法对未来数据进行准确预估,所以我们一般会取极值进行分析,以此获得一个有安全边际的低估区间,再根据市场的现况给出折溢价,如市场在流动性泛滥的时候,计算出相应的估值后,可以适当的进行估值拔升。这里还要再强调一遍,算出来的数值只是一个区间大概、是一个锚,而不是具体数值,重要的是把握自由现金流贴现法的估值思想和理念,而不是想要得到极为精密的估值。

6.自由现金流贴现法并不难,一个公式即可搞定,

公式--密码财经

V——企业的估值;n——资产(企业)的寿命;CFt——资产 (企业)在t时刻产生的现金流;r——反映预期现金流的折现率。几个数字代入即可,但难的是对企业较为深入的研究和跟踪,从而能够尽量准确地得出相应数字。

学习了这6点,对自由现金流贴现法有了更深刻的认识,下面通过实战环节来加深理解。

自由现金流贴现法实战--密码财经

以五粮液为例:

第一步,预测下一个十年的自由现金流。这里要注意,因为自由现金流极难预测,哪怕是新财富分析师给的研报,也未必会进行自由现金流的统计,所以我们一般取用净利润进行替代,这也体现了我们只是借用自由现金流贴现法的思想和理念,而不是为了追求一个简单的数值。

成熟化A股下,必须掌握的估值方法(上)--密码财经

而且像五粮液这种顶级赛道的优质公司而言,自由现金流一般都比净利润要高(主要是因为这类公司在产业链中具有主导地位的企业,会利用他们的优势,尽量延迟支付给他人的货款,并让他人尽早将货款给他们,所以优质企业一般来说自由现金流比利润高),所以我们用净利润进行计算,其实也体现了极值的思想。

根据五粮液公司发布的2020年业绩预告,归属于上市公司股东的净利润盈利199亿元左右,比上年同期增长14%左右。

所以我们假设未来十年,五粮液的净利润都保持14%的增长率进行增长,实际上高端白酒由于稀缺性等原因,未来必然是持续挺价的过程,净利润的增速也可能比现阶段要高,但我们依旧假设为14%的增长,也是体现了极值的思想。

这样算出来未来十年的净利润分别是:

净利润--密码财经

第二步,把这些净利润折现成现值。这里我假设折现率为8%,折现率主要看个人,一般10%左右均合理,个人可根据企业或市场情况进行适当折溢价,而我个人对8%的回报率可以接受,这也再次体现了自由现金流贴现法仅为一种思想,根据自己的实际情况进行合理估值。

这样代入上述的公式,可以算出来每年对应的折现率为:

折现率--密码财经

第三步,计算五粮液的每股价值

即用2713(亿)除以总股本38.82(亿股)为70元附近。

第四步,进行相应的折溢价

由于我们采用的是比较保守的极值思想,对于高端白酒这种顶级赛道,我们对算出来的价值溢价10%~20%是完全可以的,也就是打满溢价84元附近的五粮液是极为合理的价值,如果能往这个区间靠近,那么将是五粮液性价比最高时刻。

当然,我们会发现算出来的84元比五粮液280+元的现价相去甚远,其中影响的原因有很多,其中最重要的原因就是我们上面说的,对于自由现金流贴现法,难的并不是计算,一个公式很简单就可以解决,难的是对行业和企业的跟踪、对竞争格局和商业模式的判断、对企业动态变化的分析。

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例如白酒行业,由于疫情的影响,一些白酒产商逐渐退出、高端酒集中度提升,从而竞争格局向好,市场份额壮大。同时,白酒行业从过去的“渠道为王”向“品牌为王”转变,市场对高端酒认知提升,且成为富人专属。五粮液的改革推行进度从2017年战略方针到2019年执行落地,目前逐渐步入正轨,取得了一定的成绩,且可以说是领先于市场,因为五粮液过去所走的路,多数白酒企业或早或晚也都是要走的。这些都要给予五粮液更高的估值溢价。

所以这里在84的基础上再溢价20%,即100元附近,个人认为都是合理估值。

另外,外资流入导致的白酒估值重构,以及市场流动性泛滥而A股核心资产稀缺和机构资金抱团等多因素,从而导致股价依旧过于高估,这是市场带来的流动性溢价和情绪溢价,投资者要根据自身情况进行合理的折溢价判断。

所以,还是那句话,难的并不计算数值,而是数值背后企业的变化以及所处行业的现状。

再次强调,自由现金流贴现法是一种思想,呈现的是一个区间,给予我们交易的一个锚,而不是一个具体数值,需要根据市场情况进行适当折溢价,切不可完完全全根据数值进行交易,靠近或向下偏离这个数值,则是我们逐步进场和加仓的时刻,向上偏离且越发遥远之时是我们需要警惕风险并逐步减仓的时刻。

关于自由现金流贴现法的介绍先到这里结束,下篇文章我们将对相对估值法展开学习!

来源 | 条条套路通罗马(ID:taoluluoma) — 七代目

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