电子烟第一股——顶级赛道下的思摩尔国际
发布时间: 2021-03-04 10:00:16

不论任何时期,上瘾都是暴利生意的最佳选择,吸烟尤其如此。这也决定了烟草,是最赚钱的行业之一。

当然,让你投资传统烟草公司你可能不干,因为全球烟草制品早已步入增速放缓阶段,根据弗若斯特沙利文数据,2019 年全球烟草制品市场规模达到 8,654 亿美元,同比增加 6.9%。预计到 2024 年,烟草制品市场规模达到 12021 亿美元,2019-2024 年复合增速仅为 6.8%。

但是,对传统烟草进行迭代升级的电子烟,却是另一番景象,从全球电子烟行业的市场规模发展情况看来,电子烟行业的规模总体呈现上升趋势。2020年全球电子烟行业的市场销售额仍持续上升,达到424亿美元,同比增长15.6%。

从国内看,2013年中国电子烟市场规模为5.5亿元,到2020年中国电子烟市场规模增至83.3亿元,八年年均复合增长率高达72.5%。当前中国烟民规模世界排名第一,但电子烟渗透率却不足1%,说明中国电子烟行业发展空间广阔,预计2021年市场规模有望超100亿元。

如果要描述电子烟未来的景气度如何,有人评价它,是手机里出现了苹果;有人评价它,是汽车里出现了特斯拉。

可见,电子烟赛道在接下来的投资机会中,异常值得期待。而在这样一个超高景气赛道里,你一定要知道的、将充分享受这一赛道高速成长带来红利的一家企业——雾化科技解决方案的全球领导者——思摩尔国际。

思摩尔国际控股有限公司,主要业务是为多间全球领先烟草公司及独立电子雾化公司进行研究、设计及製造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件。

成立于2019年7月,前身为2009 年成立的深圳麦克韦尔,2015年底在内地新三板以每股11.8元上市,最高到151元,成为新三板上市第一只收益率超过10倍的股票,足见资本市场对其青睐,后于19年6月出于资本发展退市,并成立思摩尔国际。

2020年6月于港交所上市,也同样出现资本追捧的情况,当时招股价12.4港元,但上市首日股价推至31港元,比招股价高出1.5倍,此后股价持续攀升,至今年1月25日创下90港元新高。

对于资本的举动,我们无需惊讶,因为公司确实是电子烟产业链上游的绝对龙头。

根据弗若斯特沙利文的资料,2019年,按收益计,公司占总市场份额的16.5%,为全球最大电子雾化设备制造商,大部分客户乃国际知名领先烟草公司,包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等,如果按照地区来看,思摩尔的市场遍布美国、中国、日本及欧洲,约四成收入是销售往美国,约两成是销售往中国内地。公司19年收入达76.1亿元人民币,按年增122%,而19年纯利达21.7亿元人民币,较18年增长196%,业务增长十分迅速。

同时公司执行董事陈志平、熊少明、王贵升以及董事会秘书邱凌云、运营部总经理罗春华、技术中心总经理潘卫东等在各自相关领域平均拥有 5 至 10 年的经验。公司创始人兼董事长陈志平为第一大股东,持股比例为 34.13%,亿纬锂能为第二大股东,持股比例为 32.62%,其余 6 位创始股东共持股 12.77%,其他公众股东持股比例为 20.48%。(以上持股比例截止 20201231)

公司高管比市场任何投资者更了解自己公司,且深刻将自己利益与公司绑定,能更好带领企业发展并为股东创造价值。

:封闭式电子雾化设备

面向企业销售,2019年占比58.8%;客户代表有:英美烟草 Vuse、日烟 LOGIC、 NJOY、YOOZ 柚子、RELX 悦刻(雾芯科技)。产品由两部分组成,一是封闭式电子雾化器,包括雾化芯和电子雾化液(来自供应商),二是电池。特点是可充电或属一次性设备,一般可持续使用 3-12天,便携、个性化和易使用。

二: 开放式电子雾化器

面向个人零售,2019年占比13.7%;通过自有品牌销售:Vaporesso、Renova、 Revenant Vape。产品由两部分组成,开放式电子雾化器(包括发热丝)和电池模组(包括电池)。特点是允许终端消费者自行替换组件,使用不同发热丝、电池模组及电子雾化液。

一: 公司研发平台强大, 能够始终保持技术领先

公司的研发平台由三个独立部门(基础研究院、技术中心及技术产业化中心)组成,通过整合三个部门的不同功能,公司可加强核心技术的发展,并及时响应市场需求。

同时,除了研发新技术,公司的研发团队还需负责原材料的研发及鉴定,这对提高产品质量起着重要作用。公司的著名品牌 FEELM 正是通过这一流程研发出来的。

公司的研发平台目前拥有 645 名研发人员,2019 年研发投入 2.8 亿元,已申请国内外专利超 1,600 项,其中已获授 700 多项,远超同行。公司的陶瓷雾化技术,至少领先同行 3 年(研发 2 年,生产 1 年半),竞争对手追赶或者超越难度较大。

二: 独创、领先的陶瓷芯技术

公司目前的 FEELM 和 cCELL 陶瓷雾化芯的技术居于领先地位。cCELL 是第一代陶瓷雾化技术品牌,具有大孔径、多孔结构的优点,与 CBD 雾化器更适配;FEELM陶瓷雾化芯为 2018 年推出的第三代雾化芯,口感更加细腻顺滑、稳定耐用。

重点讲一下FEELM。

电子烟的核心,是雾化技术,通过这项技术,把烟油均匀地变成特别特别小的小液滴,然后,烟民再吸入。由于雾化后的分子颗粒极小,雾气细腻且均匀, 使得电子烟口感绵柔醇净。因此,好的雾化技术,便是一个电子烟核心中的核心。

2018 年麦克韦尔研发出 FEELM 陶瓷芯,在陶瓷芯出现之前,市场上普遍采用棉芯作为燃烧装置,目前市面上仍然存在棉芯。从口感的角度讲,棉芯的还原度比较高,主要原因系棉芯的高导油率和高导油速率,但棉芯容易漏油,且热传输速率比较慢。

而FEELM 的出现,解决了棉芯不足产生的问题,FEELM产生的粒子一般小于 1 微米,很容易被人体吸收和代谢,同时带来更好的口感和更强的满足感。在质量方面也拥有极大的优势,其导热速率更高,且不会出现炸油的情况,即使烟油耗尽用户也不会感受到干烧棉花的不悦味道。

目前,陶瓷工艺配方、发热膜不同界面的配合,都受到专利保护,有很强的技术壁垒。思摩尔在行业内领先的原因是对陶瓷的优化以及长时间的生产制造升级,公司生产线的自动化程度也处于行业领先地位。并且公司在片式陶瓷领域一枝独秀,其他厂家无法模仿。

FEELM也荣获《烟业通迅》(Tobacco Reporter )及 Vapor Voice Magazine金叶奖。于2019 年4月,深圳麦克韦尔获授由美国安全检测实验室颁发的参与证书。

三: 优秀的商业模式——“刀片模式”

带有 FEELM 雾化芯的烟弹是封闭式的,不能重复注油,因此是一次性的。根据不同人的吸食习惯,一颗烟弹能抽 600-700 口左右,约等于三包卷烟,对于中度烟民来说,大概能使用 5天左右。如果使用频率提高,会有更高的更换频率。

电子烟整体的寿命主要在于电池,理论上电池可充电 300 次,大约可用 1-2 年。

因此用户需要不断购买烟弹才能继续使用电子烟。按照一根电子烟 2 年的使用寿命、5 天吸完一颗烟弹计算,一根电子烟需要配备146 颗烟弹。雾化芯的成本平均占烟弹的 50%,公司凭借强大的品牌和产品专利技术能够不断创造利润。

同时,公司的陶瓷雾化技术,至少领先同行 2-3 年,未来通过 PMTA 认证后,由于新产品仍需要认证,产品更新迭代速度将有所下降,电子雾化产品行业将进入长期主义研究时代,其他竞争者更加难以超越。

四: 国内加热不燃烧组件(HNB)领域尚未出现优势竞争者

国内的发热片技术还处在研发的早期阶段,竞争较为扁平化,目前国内除思摩尔外,其他参与者的体量都比较小。2019年公司建立Metex 事业部,是为加热不燃烧赛道所储备的整体解决方案平台,目前已经与四川中烟等进行业务合作。基于公司持续的研发投入和提前布局,预计思摩尔在 HNB 领域将会占有一席之地。

五: 主导全球产业链上下游,深度绑定客户的同时,发展多元客户

公司目前与日烟集团、英美集团等世界级烟草公司以及 NJOY 等行业领先客户都有合作,而这些公司在美国的市占率水平都在逐步提升。在 2019 年 1 月,VUSE、NJOY、LOGIC 三家公司产品的的市占率仅15.12%,而在2020年12月三家公司的市占率则达到了35.37%,其中英美集团推出的 VUSE 产品的市占率从 11.2%提升至 29.23%,成为目前美国市场第二大电子烟企业。公司下游客户市占率提升为公司未来营收增长提供了较强的支撑。

从英美烟草发布的最新数据看,2020 年雾化电子烟(品牌 Vuse/Vype)收入 6.11 亿英镑(+52.3%)、烟弹销量3.44 亿颗(+51.9%);在公司的 TOP5 市场(美国、加拿大、英国、法国、德国,占全球封闭式雾化烟需求 75%),设备端的出货量居第一。

细分市场份额(指英美烟草的烟弹/该市场封闭式小烟)变化来看,2019.12→2020.12,在美国市场份额由 20%提升至 29.1%,且 20 年在美国市场的新型烟草业务收入同比增长 83%(主要系 Vuse 拉动);在加拿大由28%提升至69%,在英国由12%提升至17.9%,在法国由23.3%提升至40%,在德国由42%提升至57.2%。

当然,公司下游客户市占率提升为公司未来营收增长提供较强支撑同时,公司没有过分依赖某些公司。2019 年第一大客户收入占比为 15.7%,前四大客户占比均超 10%,来自不同客户收入占比较为平均,不过度依赖单一客户。另外,公司不断开拓新客户,涉足 CBD、大麻等新领域,使得客户结构更多元,抗风险能力更强。

更重要的是,公司已建立了由全球领先的烟草公司及独立电子雾化公司组成的全球客户网络,包括日本烟草、英美烟草等全球领先烟草公司,及 RELX 和 NJOY 等专注于电子雾化产品创新、设计及销售的公司。思摩尔采用 ODM 生产模式,产品专利和外观设计都掌控在公司手中。并且 PMTA 规定产品与工厂绑定,如果更换工厂,需要重新做测试,因此客户更换供应商成本较大,其他陶瓷供应商难以打入公司的供应渠道,与思摩尔竞争。

六: PMTA使行业进入门槛提升,行业加速洗牌,思摩尔行业地位进一步“垄断” 。

PMTA 规定 2020 年 9 月 9 日之前提交申请的电子烟产品仍然可以销售,而未提交申请企业的产品将被直接禁止销售。

PMTA 申请难点在于:

1)申请耗时及耗资量巨大:PMTA 审查以单个 SKU 为单位进行,单项申请耗资在 80-330 万美元之间,此外还需要投入大量检测、实验费用;

2)审核种类多样:PMTA 申请种类包括烟油、烟具、套装及相关配件等,申报材料非常复杂;

3)未披露具体的审核标准:PMTA 审核未披露包括气溶胶有害成分含量等量化的审核指标,增加材料的准备难度。因此一些杂牌企业会受制于 PMTA 的申请难度而不提交申请。

也就是说,随着 FDA开始强制要求未申请 PMTA 的企业下架电子烟产品,行业有望迎来洗牌,龙头市占率提升空间较大,思摩尔国际将有望继续扩大市场份额。

七: 提前布局未来产业

公司为了进军新兴市场并进一步丰富客户群,三年前已开始布局医疗及保健领域。

近年来电子雾化设备逐渐被应用于各种医疗场景,包括但不限于医疗实验过程及临床治疗。药液可被雾化成微粒而通过吸入的方式更易进入呼吸道及肺部,实现无痛、快速及有效的治疗。使用电子雾化设备的吸入式治疗已成为治疗呼吸系统症状及疾病的重要方法。

全球电子雾化设备市场规模由 2014 年的 1,828.8 百万美元迅速增至 2019 年的 6,701.9 百万美元,复合年增长率为 29.7%。随着全球需求不断增加,全球电子雾化设备的市场规模预期将于 2024 年进一步达至22,716.9 百万美元,自 2019 年起复合年增长率为 27.7%。

随着相关技术日趋成熟及行业巨头的入场,预计电子烟的市场份额将由 2019 年的 4.2%增加至 2024 年的 9.3%,加热不燃烧设备的市场份额也将由 0.7%增加至 2.7%。据弗若斯特沙利文数据,2019 年全球电子烟品牌商市场规模 367 亿美元,预计未来 5 年复合增速 24.9%,到 2024 年将翻 3 倍至 1,115 亿美元,成为烟草行业新的增长动力。

根据 CIC 报告,中国的电子烟用户渗透率已从 2016 年的 0.4%增长到 2019 年的 1.2%。2019 年中国有约 2.87 亿烟草消费者,但仅有 340 万电子烟用户,渗透率仍然较低,拥有巨大的电子烟潜在市场。

所以,不管是全球还是国内看,电子烟市场都具备广阔的成长空间,而作为具有技术壁垒且深度主导产业上下游的思摩尔,将作为市场绝对龙头充分受益,并在未来实现强者恒强的局面,未来可期。

公司已发布 2020 年正面盈利预告。全面收益较 2019 年同比增长10%-15%,经调整后纯利同比增长 70%-75%,达到 38.5 亿元-39.6 亿元。其中 Q4 经调整纯利增速达到 157%-177%,业绩继续保持高增长,继续看好未来成长空间。

由于公司处于高速成长赛道,按照我们此前《成熟化A股下,必须掌握的估值方法(下)》中提及的内容,对于成长股,我们采用PEG估值法,即PEG=PE/G。

其中G为3-5年利润复合增速,根据公司2020业绩预告并结合兴业证券对公司所进行的业绩预测, 2020-2022 年净利润分别为 39.1/63.8/96.9 亿元,增速分别为72.5%/63.3%/51.8%。得出G=62.2%。

当PEG为1时,则表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性,而思摩尔不仅是行业绝对龙头,且所处赛道具备较高的成长性,故个人给予思摩尔PEG=2,以反映公司业绩成长性会高于市场预期(兴业证券的盈利预测中同样给予了2倍PEG,其主要考量的是可比公司的 PEG 均值为 3.3 倍,所以给予2倍PEG)。

所以PE=2*62.2=124.4

P=PE*EPS,其中EPS=39.1/55.39(总股本为55.39亿)=0.66,兑换成港币为0.79,所以股价P为98.27。

所以按照PEG估值法,思摩尔国际的合理定价大概在98.27,对应市值约为5800亿港元,距离目前还有近40%的增长空间。

当然在这里需再次强调,估值是艺术,不是科学,每个人按照自己的收益预期、风险承受度及对企业了解进行估值得出的结果都不尽相同。

电子烟在国内最大的风险在于政策风险,目前国内监管层对电子烟的态度相对保守,后续对行业监管的力度仍处于未知,对整个电子烟行业构成了一定的影响。

业内的专家对目前政策做了分析,认为一刀切概率很小,其他监管影响行业增速但长期可消化。

关键是,电子烟本身属于顶级赛道,行业天花板非常高,龙头思摩尔国际是属于上游卖铲子的企业,业务主要面向全球,受政策影响不大。

对于思摩尔国际这种具有科技+消费+成瘾属性的行业龙头,未来的长远估值一定要有充分的想象力。如果说5800亿港元是它的合理估值,那么未来市值破万亿港元也只是时间问题,因为市场会给予龙头充分的溢价。

更长远的目标,电子烟赛道持续渗透并成为主流,公司保持龙头地位持续发展状大,蚕食更大的市占率,未来5到10年市值达到万亿美元是可以值得期待的。

 钱越来越不值钱,优秀的企业越来越稀缺,优质资产的价格长期上涨是必然的趋势。

作者 | 七代目
来源 | 条条套路通罗马(ID:taoluluoma)

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